五折捡漏，也会“破发”
10月15日晚间，ST春兴对外发布了关于重整投资协议的公告。根据公告内容，产业投资方南京聚星微以每股1.23元的价格，受让了3.85亿股股份，总出资额为4.74亿元，从而获得了公司的控制权；与此同时，七家财务投资方则以每股1.28元的价格，认购了8.19亿股股份，合计出资10.48亿元。
这一接盘价格，大约相当于定价基准日前60个交易日股票均价打五折后的水平。具体来看，产业投资方的折扣是5.02折，而财务投资方则是5.22折。协议签署后，这些投资者账面上已实现了一倍的浮盈。
在A股市场，破产重整长期以来都是一个相对小众的领域。标的公司质量较差、周期漫长、不确定性较高。然而，今年这一领域却突然变得炙手可热。数据显示，截至今年9月底，已有超过20家上市公司启动了重整程序，这一数字已经超过了2025年全年的16家。如果再加上预重整和庭外重组的情况，目前处于不同阶段的标的公司数量已超过40家。
不少原本活跃在一级市场和一级半市场的资金，也纷纷涌入ST股的重整标的。根据各公司公告披露的投资金额，在已披露投资人的标的中，投资人投入的本金总额达到了463.5亿元。按照10月21日的股价计算，这些投资人的账面浮盈可达342.1亿元。ST股的重整，是否意味着中国版的“破产重整/困境反转/特殊机会类基金”正在迎来崛起的机遇？
参与主体日益增多
传统上，参与A股重整的主要力量包括地方国资、资产管理公司（AMC）、信托机构以及产业资本，而私募股权/风险投资（PE/VC）在这张牌桌上的位置相对靠后。不过，如今越来越多的一级市场知名机构也开始出现在ST股重整投资人的名单中。
去年，中信资本成功拿下了仁东控股的重整大单。今年年初，张家界的重整投资人名单中出现了达晨财智的身影。9月16日晚，ST华谊发布公告，正式确定华人文化为其预重整案的产业投资人。值得注意的是，这些机构的身份并非财务投资人，而是产业投资人。
在财务投资人方面，今年大约有10家通常被称为“市场化PE”的机构现身重整投资人名单，例如中金资本旗下的中金浦成、上海的国资PE金浦投资、中和资本以及粤民投等。此外，还有二三十家专业的重整基金或特殊机会基金活跃于这一市场，比如在新三板挂牌的久银控股。
随着参与者的数量不断增加，近两年重整标的的估值也随之水涨船高。在《指引11号》实施前的2024年，产业投资人和财务投资人的入股平均折扣分别为3.4折和4.5折；而到了2025年，这两个数字分别上升至5.3折和6.4折。
今年的一些重整标的估值还在进一步攀升。ST华谊的重整方案中明确，财务投资人受让股份的价格不低于签署协议时市场参考价的65%。而在2026年初，ST金灵的重整中，财务投资人仅获得了7.1%的折价，这一情况刷新了市场的认知。
10月20日，ST合纵发布了招募重整投资人的进展公告，结果显示，共有40家意向投资人（两家及以上企业组成联合体报名的视为一个报名主体）报名并缴纳了保证金。
捡漏也可能遭遇“破发”
与此同时，重整概念股的走势却呈现出下行趋势。无论是重整失败导致股价大跌，还是重整成功也未能带来上涨，都成为普遍现象。以43只已披露投资人且仍在交易的重整标的为样本，按前复权计算，截至10月21日，这些股票的年涨跌幅中位数为-18.9%，其中33只下跌，10只上涨；与年内高点相比，回撤幅度的中位数为-40.8%，其中34只股票的回撤幅度超过了30%。
ST春兴在发布重整投资协议公告后，股价连续下跌三天，从10月16日的2.32元跌至10月21日的2.07元，累计跌幅达10.8%。
张家界的财务投资人已经面临浮亏：该档受让价为每股7.30元，而10月21日的收盘价为6.15元，浮亏幅度达到15.8%。不过，同一批入局的产业投资人，其入股价为每股3.96元，目前仍有55%的账面浮盈。
还有一些重整尚未落地，投资人就已经陷入浮亏。今年6月，ST亿晶公告了重整投资协议，披露的产业投资人入股价为每股1.8002元，财务投资人为每股1.91元。目前，重整尚未获得法院批准，而截至10月21日，ST亿晶的股价已跌至1.69元，产业投资人和财务投资人分别浮亏6.1%和11.5%。
公告显示，ST亿晶的财务投资人中有不少基金，目前仍处于“出资方尚未确定”的状态。业内人士估计，现在这些基金可能难以募集到资金。
事实上，面对“破发”的情况，已有投资人选择退出。10月16日，天邦食品发布公告，宣布与财务投资人解除重整投资协议。原定7.4亿元的产业投资和6.3亿元的财务投资，合计13.7亿元的重整安排完全清零。虽然公告未明确说明原因，但投资人撤退的原因不难推测：这批财务投资人的认购价为每股2.10元，而9月末天邦食品的股价已降至2.00元，跌破了认购价。
能否摆脱套利模式？
“破发”的出现，正在倒逼重整投资逻辑的转变。
困境投资在海外是私募股权（PE）的主流策略之一。橡树资本旗下的知名Special Situations Fund在2026年初完成了四期基金的首轮关账，规模达24亿美元，创下了该基金的历史纪录。这类基金的运作模式是：低价买入债权，将其转换为股权，获得控制权，改组董事会，进行运营改善，投资期可达3至5年甚至更长，最后出售给战略买家或重新上市。
ST股的重整投资，本质上是中国版的困境投资。理论上，这类投资应该通过困境反转和业绩修复来获取回报。然而，现实情况是，它高度依赖二级市场的套利行为。许多基金将其视为“折扣更高的定增”——定增的下限是基准价的80%，而重整财务投资人可以拿到五折的折扣，锁定期也只有12个月。
梳理现有案例可以发现，“重整后扭亏为盈”在绝大多数情况下，只是债务重组收益造成的一次性会计现象。通过AI核查了17个拥有完整财务数据的已完成案例后，遗憾的是，未能找出同时满足“业绩真实修复、股价大幅上涨、财务投资人获得丰厚回报”这三个标准的案例。
那些获得高回报的重整案例，基本上都是抓住了《指引11号》实施前的超低入股价红利。例如，仁东控股的产业投资人和财务投资人分别拿到了1.8折和2.8折的折扣。这一案例当年引发了巨大争议，有中小股东在股吧中指责“简直是抢钱”。
少数实现扣非后扭亏为盈的公司，也主要依靠大规模的跨界并购或投资，而非主业的改善。例如，仁东控股在重整后增资江原科技（AI芯片领域）、收购清源智契（智能体领域）；行云科技在重整后，由新实控人导入AI算力资产，转向服务器销售和算力租赁业务，从而实现了扭亏为盈。
目前来看，至少对于财务投资人而言，做重整投资的核心能力依然是“中标”。许多活跃在各类重整项目中的普通合伙人（GP），实际上只是在做“通道”生意，远谈不上具备投资逻辑或运营提升能力。因此，在当下估值安全垫受到两头挤压、与时间做朋友越来越困难的情况下，这类投资的风险比表面看起来要大得多。文章开头提到，已披露的投资人账面浮盈可达342.1亿元，但这份浮盈最终能兑现多少，要等到2027年上半年之后才能看清——2026年11月至12月，将是这批财务投资人锁定期集中到期的窗口期。
本文来自微信公众号“投中网”，作者：陶辉东，36氪经授权发布。