金价跌回4000，机构逃跑，央行吃饱，你相信谁？

为什么买？

下图展示了2020年以来，各国央行每月购入黄金量与金价走势的关联：

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一个清晰的结论是：尽管从技术图表看，黄金价格似乎呈现出长期见顶的迹象，但考虑到中国央行独特的黄金购买模式，这种空头趋势很可能不成立。这仅仅是黄金长期牛市中的一次回调。

本文旨在剖析央行此轮持续购入黄金的根本原因，以及由此引发的购买策略变化。

2022年11月，是央行本轮购金的起点。在此之前，2020年金价曾冲至1968美元的历史新高，央行未买入；2021年金价回落至1718美元，也未买入；此后金价再次上涨，依然未买入，直到2022年11月。

2022年发生了什么？俄乌冲突后，西方冻结俄罗斯外汇储备成为一个标志性事件，这是美元首次被大规模“武器化”，为中国政府敲响了潜在巨大风险的警钟：

以重启购金前的最后一个月末（即2022年10月底）为准，中国持有的美国国债约占其外汇储备的28.8%。一旦两国未来发生冲突，这部分储备资产很可能被美国冻结。

再看当时的黄金储备，占中国官方公布的国际储备比例仅为3.2%—3.5%，在全球主要黄金持有国中处于偏低水平。当年比例最高的葡萄牙高达69%，提前两年准备的俄罗斯为22%，同为发展中国家的印度也有8.4%。提升黄金储备，可谓刻不容缓。

这并非中国央行的独有选择。2022年，全球央行共购入1082吨黄金，为1967年以来最快增速，只是后续几年，仅有中国央行持续坚持。

因此，增持黄金储备是一项国家级金融安全战略，且提升空间巨大。只有理解这一性质，才能把握央行购金行为背后的长期逻辑：可以加速，可以放缓，但在达成目标前，不可能停止。

当然，战略归战略，战术归战术。央行具体是如何增持黄金的呢？

为什么暂停？

2022年10月，金价跌至本轮下跌的最低点1667美元。由于美国大幅加息，黄金成为各大投行一致看空的资产，黄金ETF持续流出。

而央行正是从11月开始，重启了增持计划，两个月分别购入103万和97万盎司，这是迄今为止增持量最高的两个月。此后18个月，累计增持1016万盎司（约316吨），规模仅次于土耳其，居全球第二。

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再加上2023年10月，中央金融工作会议提出“稳慎扎实推进人民币国际化”，而黄金作为“全球广泛接受的最终支付手段”，其储备功能被明确与主权货币信用绑定。

要知道，美元霸权的一个前提是，美国持有全球约五分之一的官方黄金储备。能否持有足够的黄金，是货币影响力的保证，而黄金只能慢慢买、持续买，买入过猛会导致价格暴涨，推高成本。

果然，随着中国央行的入场，黄金开启了一轮大牛市，从底部1618美元涨至2024年4月的2448美元，一年半涨幅达51.3%。

或许是意识到自己的增持对金价产生了影响，又或许此前更多是试探性买入，从2024年5月开始，央行突然停止增持黄金，这一停就是6个月。

当时市场对此的解释高度一致：金价处于历史高位，短期波动与回调概率上升，暂停配置有助于控制成本。

因为央行此前的购金模式一直是逢低买入。2019年10月也曾暂停增持，当时金价连续数月大涨，2019年9月同比涨幅达26.1%。历史上，每当金价涨到让央行感到不适的位置，它就停止；跌回舒适区间，它才会回来。

这五个月里，黄金起初确实停止了上涨，但到了7月又重新上涨，并再创新高。

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央行“踏空”了，该怎么办？

怎么又买了？

此时，黄金上涨的逻辑已切换至全球去美元化与降息预期的共振周期。央行的增持开启了上涨的闸门，却不可能因停止增持而终止。

加上特朗普赢得大选，关税战不可避免，中国央行意识到，此前买买停停的策略可能永远无法买到足够的量，于是重启增持，并对策略做出了一些修正。第一个月仅购入16万盎司，直到2026年2月，大部分月份增持量都是个位数，更像是象征性地刷存在感，“我还在买”。

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原因很简单：这一年多来，黄金出现了两波加速上涨，累计上涨120%，其中2025年就有53次刷新历史纪录。

到了2026年2月，金价见顶5626美元，随后开始一轮大级别回落，年内最大跌幅达29%。央行终于等到了机会，增持量逐月放大：16→26→32→48→64→65，到9月的74万盎司，已恢复到近四年多的第六高位。

量化分析显示，央行自2024年11月以来的本轮增持，剔除静默期后，月度增持量与金价环比涨跌的相关系数为-0.45，呈现非常强劲的负相关；而增持量与金价绝对水平的相关系数为+0.07，几乎不相关。

这意味着央行是典型的逆向增持者：单月增持量对涨跌很敏感，但对金价本身不敏感，一直买买买。

那么反过来，央行的这种购金模式，对金价的影响到底有多大？体现在哪些方面？

影响了什么？

黄金占我国外汇储备的比例，从2022年1月的约3.2%升至2026年9月的约9.9%。看似翻了两倍多，但这里有一个反直觉的原因：在涨幅的归因中，只有17%源于储备量占比的增长，其余83%是金价上涨本身贡献的。

这也验证了前文所述：黄金占总储备的比例仍然偏低，远未达到安全水平。央行控制节奏，只是不希望金价上涨过快，不希望其增持行为被国际炒家利用。

很多人认为，黄金每天交易量达3000吨，央行一年才买了不到1000吨，怎么可能影响交易价格？

这种想法混淆了交易与需求。黄金需求是长期持有，黄金交易是有买有卖，后者只影响短线波动，前者改变了长期供需结构。央行作为只买不卖的“吞金兽”，占全球黄金需求超过20%，加剧了全球黄金长期供给不足。

更重要的是，它是越跌越买、且加倍买的模式。

按当前金价，每增持100万盎司（约31吨），仅能提升占比约0.1个百分点。要把占比提升至22%（相当于战前水平），考虑到外汇储备每年增长，按当前节奏还需要20年，太慢了。未来占比提升的大部分因素，仍将由金价上涨来提供，才有可能将这个时间缩短到5年左右，让中国外汇储备在2030年前获得足够的安全边际，并支撑人民币国际化。

相比之下，2026年8月底，美债占外汇储备约17.2%，是黄金的两倍，仍显较多，不够安全。

这决定了央行的这种购金行为未来将长期持续。虽然不决定短期涨跌，却能不断提供底部支撑，再加上未来增持空间巨大，这是金价未来五年长线走牛的最大支持。

所以，“金价还会不会跌”这个问题的答案，取决于你是否站在央行这边。

本文来自微信公众号“lig0624”（ID：tongyipaocha），作者：思想钢印，36氪经授权发布。